本刊记者吴新竹／文近日，纳思达（.SZ）拟通过发行股份购买耗材业务子公司的少数股东权益，目标公司审计报告及经营数据公开后，上市公司历史收购的耗材业务资产蛛丝马迹得以串连，其芯片业务的低营收规模及高毛利率变得难以自圆其说。回溯公司的并购历程，年，珠海艾派克微电子有限公司（下称“艾派克”）以27.54亿元对价借壳万利达上市，较净资产账面值增值6.84倍，其中通过定增募集资金23.55亿元。第二年，上市后的艾派克通过发行股份的方式从控股股东珠海赛纳打印科技股份有限公司（下称“赛纳科技”）购买其耗材业务的6家子公司，作价22.50亿元，较净资产账面值增值6.59倍，并募集了7.50亿元配套资金。年，艾派克开始筹划收购纽交所上市公司利盟国际，通过大规模举债及联合投资的方式以.36亿元现金完成了对利盟国际的收购，溢价1.81倍，公司股票名称由艾派克变更为纳思达。年，纳思达以5.56亿元现金收购了珠海欣威科技有限公司（下称“欣威科技”）、珠海中润靖杰打印科技有限公司（下称“中润靖杰”）和珠海市拓佳科技有限公司（下称“拓佳科技”）各51%的股份，分别溢价8.95倍、8.36倍和7.72倍；同年，纳思达仅以7%的溢价出售了利盟国际以Kofax为代表的子公司ES资产包，回笼了13.19亿美元（约合人民币89.70亿元）资金。整个过程看似是从芯片—耗材—销售端—耗材的垂直并购，但其中各业务间关联交易不断，客户质量堪忧，真实性存疑，可交换债带来了套现机遇，而上市公司的商誉早已高达百余亿元，负债率超过70%，经营压力巨大。芯片业务萎缩之谜利盟国际自年11月29日起纳入合并报表，纳思达的营收规模因此从当年的58.05亿元跃升至次年的亿元以上，净利润规模在十亿元左右。年，纳斯达合并报表的净利润为8.66亿元，其中子公司艾派克的净利润为6.31亿元，系纳思达创利的主要源泉。据披露，艾派克自成立之初就一直从事集成电路的研发、生产与销售，年至年，艾派克存在向控股股东赛纳科技及其子公司等关联方销售打印耗材芯片等交易，关联销售占比在20.98%-28.90%，赛纳科技及其关联方一直系艾派克的第一大客户。年至年，艾派克向前五大客户销售的金额分别为1.77亿元、1.98亿元和2.39亿元，占同期营业收入的比例分别为56.74%、57.33%和51.51%。以年为例，前十大境内客户中非关联销售客户为珠海市中润靖杰打印机耗材有限公司（下称“中润靖杰耗材”）、珠海市诚威电子有限公司（下称“诚威电子”）、珠海市拓杰科技有限公司（下称“拓杰科技”）和珠海格美达科技有限公司（下称“格美达”），销售金额分别为万元、万元、万元和万元，除格美达外，其余三家企业均位列艾派克的前五大客户。另一方面，根据天眼查，中润靖杰耗材年注册资本为万元，实缴资本为零，年3月以前股东为王晓光、杜丽华、彭可云、赵炯、赵志奋、保安勇等六人；诚威电子注册资本为万元，实缴资本为零；拓杰科技年注册资本为万元，实缴资本为零，其中自然人周欣认缴万元，系第一大股东；格美达的注册资本和实缴资本均为万元，大股东为珠海格力新技术开发有限公司。上述数据意味着，中润靖杰耗材、诚威电子和拓杰科技为艾派克创造了远远超出其注册资本的收入。此外，年度和年1-3月，这三家小微企业及其关联方同样位列在艾派克的前五大客户。纳思达芯片业务的营收规模在年迎来了短暂的高峰，营业收入从上年同期的4.43亿元增长至9.01亿元，尔后以亿元级别持续收缩，年已降至6.32亿元。相比之下，艾派克年至年的营业收入分别为8.70亿元、11.06亿元、11.99亿元和12.51亿元。上市公司在回复年年报问询函中表示，近三年艾派克的前五大客户变动较小，以关联方客户为主，说明纳思达的芯片业务没有因为艾派克的营收增长而增长。年年报披露，公司的集成电路包括微控制器芯片(MCU)、蓝牙芯片(BLE)、系统级芯片(SoC)和专用芯片(ASIC)等，年至年上市公司芯片的毛利率在70.24%-82.26%，毛利率之高在同行之中绝无仅有。以SoC和ASIC打印耗材芯片为主要产品的杭州旗捷科技有限公司年的毛利率为54.78%，纳思达同期芯片的毛利率却高达66.40%。-年，兆易创新（.SH）MCU的毛利率在43.13%-47.77%；主攻MCU和BLE的乐鑫科技（.SH）芯片业务的毛利率在50.33%-58.63%；以无线数传类和无线音频类芯片为主营业务的博通集成（.SH）年的销售毛利率为36.25%；能为智能打印机墨盒提供微连接器的Linxens集团，近三年其微连接器的毛利率在44.22%-49.91%。如果将比较范围扩大，瑞芯微（.SH）、上海贝岭（.SH）、东软载波（183.SZ）等公司的集成电路毛利率通通都被纳思达“秒杀”。员工持股平台“激励”了谁？如果说纳思达果真能从自产芯片中赚取丰厚的利润，那么公司必然会加大力度拓展销售规模才对，事实上，公司的确重视该业务，不仅投入5亿元募集资金用于SoC项目、8位自主架构CPU和32位指令架构通用CPU的研制及产业化项目，还投资了珠海盈芯科技有限公司（下称“珠海盈芯”）。年11月，纳思达子公司艾派克向珠海盈芯增资万元，增资后持有珠海盈芯55%股权，珠海盈芯持有杭州朔天科技有限公司（下称“杭州朔天”）%股权，通过本次增资，纳思达间接控股杭州朔天，杭州朔天的主营业务为集成电路设计。据年年报披露，艾派克对珠海盈芯的出资额为3万元，形成商誉万元；购买日至期末被购买方的收入为万元，净利润为万元，净利润比收入还多。时至年11月，珠海盈芯的股权结构为艾派克持股55%、余干县芯思企业管理咨询合伙企业（下称“芯思管理”）持有34%股权、自然人严晓浪持有11%股权，纳思达忽然决定新设二个员工激励平台，分别是上饶市芯领者企业管理合伙企业（下称“芯领者”）和珠海芯和恒泰企业管理合伙企业（下称“芯和恒泰”）。交易包含四项：第一，芯领者以现金方式向艾派克、芯思管理及严晓浪按持股比例合计受让其分别持有的珠海盈芯5%股权，交易金额为人民币万元；第二，芯和恒泰以现金方式向艾派克受让其持有珠海盈芯5%股权，交易金额为人民币万元；第三，以投资前估值为7亿元的提前下，纳思达以支付现金或发行股票的方式受让芯思管理及严晓浪持有的珠海盈芯42.75%股权，交易金额为3亿元；第四，在前述交易完成后，在珠海盈芯估值为7亿元的提前下，纳思达拟在未来五年内逐步收购芯和恒泰与芯领者分别持有的珠海盈芯5%股权。这意味着，芯领者和芯和恒泰能够以大幅低于7亿元的估值价格受让5%股权，而纳思达收购芯和恒泰及芯领者分别持有的5%股权的对价均为3万元，未来每年需支付的对价为万元。交易的顺序为先实施收购珠海盈芯42.75%的股权，再向芯和恒泰转让珠海盈芯5%的股权，先后顺序耐人寻味。纳思达在回复深交所问询函时表示，假如艾派克先向芯和恒泰转让5%的股权，尔后再由纳思达收购珠海盈芯42.75%的股权，有可能导致纳思达在完成受让42.75%股权之前直接及间接持有珠海盈芯的股权在一定期间内降低至47.25%，可能影响到上市公司在该期间内对珠海盈芯的控制权；另一方面，艾派克向芯和恒泰转让5%股权的目的是使纳思达在进一步收购珠海盈芯少数股权后，激励艾派克的管理层、核心员工以及纳思达的部分员工，从而进一步支持珠海盈芯及其下属公司的发展。从工商信息层面来看，根据天眼查，杭州朔天成立于年11月，注册资本为万元，珠海盈芯成立于年7月，注册资本为万元，成立一个月后便购买了杭州朔天全部股权，而珠海盈芯注册资本的实缴日期为同年11月至12月，即在艾派克对其投资之后。年12月，珠海盈芯曾因企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假而被列入经营异常名录，年至年，珠海盈芯的从业人数、社保人数为零。正如公告所述，珠海盈芯的经营实体为杭州朔天，年引进的芯领者便是为杭州朔天的高管及核心员工设立的股权激励平台，相比之下，芯和恒泰的激励对象不是杭州朔天的员工，却同样获得了5%的股权激励。芯领者承诺，珠海盈芯及其下属公司年至年的扣非净利润分别为不低于万元、万元和万元。纳思达与芯领者约定了业绩补偿的具体方式，然而，对芯和恒泰的考核条款则较为模糊。对此，上市公司在深交所问询函回复公告中解释称，芯和恒泰的股权激励对象目前及将来主要为并购后整合珠海盈芯及杭州朔天提供相应支持，并不直接承担经营责任，因此，芯和恒泰的转让条款主要与艾派克和纳思达对合伙人的个人考核情况挂钩。实际上，珠海盈芯年和年的营业收入分别为1.04亿元和1.09亿元，净利润分别为万元和万元，净利率高达52.94%和41.23%，比前文提到的一些同行公司的毛利率还高；且珠海盈芯的营收规模微微有所增加，与上市公司整体的芯片业务下滑一亿余元形成鲜明对比。耗材业务客户之谜年，纳思达以6.59倍溢价从赛纳科技并购的6家耗材业务子公司分别为珠海爱丽达、珠海纳思达、珠海格之格、赛纳香港、赛纳荷兰和赛纳美国（以下统称为“标的公司”）。收购报告书显示，标的公司年度和年度的第一大客户均为NinestarTechnologyCo.,LTD.，系赛纳科技的非合并关联方，对其销售金额分别为万元和万元，占当期营业收入的5.25%和6.57%。年1-3月，标的公司第一大客户是一家名为ONLINETECHSTORES,LLC的美国公司，年，第二大客户为ONLINETECHSTORES.COM,INC.，产生的销售金额分别为万元和万元，占当期营业收入的7.73%和3.66%。《证券市场周刊》记者搜索到
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